中国中车量化估值分析

　　本刊特约作者 心灯永续／文

　　对于中国中车(601766,股吧)（601766.SH）来说，国内铁路经过几年的高速增长，现已进入稳定发展时期，增速逐渐放缓。不过，根据国家政策规划，中国高铁业务仍有较大的发展空间，尤其是城际高铁和中西部高铁。预计2015年中车铁路装备国内业务收入会出现较大幅度的下降，降幅达13.7%。2016年中车铁路装备国内业务收入仍将下降，但降幅收窄，预计下降4.8%。

　　值得注意的是，2014年起，动车组进入大批量重度维修期（4级以上维修），维修业务收入将会逐年为中车营收带来较大提升。尤其是四、五级的大修，收益很可观。

　　我们的总体预判是：从2016年起，中车维修收入将大幅增加；城轨设施建设的巨大投入对地铁车辆的需求也将大幅增加；城际高铁对动车组的需求亦将保持较大的增长。这三块业务的营收增长是2016年中车铁路装备国内业务收入中最大的变数所在。

　　而海外市场则是中车铁路轨道业务未来的发力点，现阶段中车海外业务营收占比还不高，2015年上半年约为11亿美元（约71亿元人民币），但未来有很大的发展空间。

　　国内动车组营收已到顶峰

　　根据国家“十三五”规划，截至2020年，中国铁路业务还会持续投入大量资金，全方位推动国内铁路，尤其是高铁的发展。2015年5月，铁路官方就公布了铁路“十三五”期间将建成高速铁路至3万公里以上，投资总额达到3.5万亿-3.8万亿元。截至2014年底，中国高铁总里程已达到1.6万公里，动车组1141组。2015年底，中国高铁总里程数已经高达1.9万公里。即2015年新增高铁总里程为0.3万公里，新增动车424列。那么，“十三五”期间，将新增高铁里程数1.1万公里，每年新增0.22万公里。

　　2015年，铁总累计采购动车组424列，总金额约802.3亿元。按照目前的市场价格，平均每列动车售价取均值约2亿元。

　　按照每万公里需新增1413列动车计算，未来五年需要增加动车组至少1554列，每年平均新增311列。按照平均售价2亿元计算，铁总每新增1万公里需要采购3109亿元金额的动车组，平均每年622亿元采购额。可见，未来五年虽然高铁里程数量持续增加，但动车组需求数量和采购金额呈下降趋势。中车动车组营收2015年达峰值，以后逐年下降。

　　要提升高铁对动车组的需求，必须从人均铁路密度的提升上下功夫，即高铁要全面实现高铁公交化，增加运营班次。高铁运营管理从追求数量（新增轨道里程）向提供优质的运营质量（提升人均铁路密度）转变。目前中国人均铁路密度仅为0.82公里/万人，提升一倍达到日本的水平，动车组的需求提升空间都是巨大的。

　　2015年，中国中车已公告动车组订单917.27亿元，动车组订单数量约为475列，可能已经达到国内需求峰值。未来五年国内高铁线路动车组需求逐年下降，2016年及2017年的下降幅度会小些，后三年下降会较大。 预计2016年中车国内动车组收入将下降至700亿元。

　　在高铁公交化预期下，对动车组的需求会大大增加，这部分考量需要进一步研究观察，目前还没有这方面的举措。

　　2014年中国的机车、客车和货车拥有量分别为2万台、6万辆和71万辆，每1万公里铁路里程对应拥有量分别为0.22万台，0.63万辆和7.4万辆（截至2014年底全国普通铁路营业里程9.6万公里，2015年又新增了0.622万公里）。

　　根据“十三五”规划，到2020年普通铁路营业里程达到（扣除高铁）12万公里，即未来五年新增不到2万公里，平均每年0.4万公里。相应需增加机车、客车和货车分别为4400台、12600辆和148000辆，平均每年分别增加880台、2520辆和29600辆。

　　城轨方面，据中国轨交协会统计，国内目前已有38个城市经批准建设轨道交通，规划总里程6880公里，到2020年，全国地铁（包括轻轨）营运总里程将达7000公里，新增4114公里，新增地铁需求量约为29209辆，平均每年需新增5841辆。